中國資本市場的崛起，有賴于一些世界級企業(yè)的誕生，它們具有全球的影響力，代表中國經(jīng)濟的成就和素質(zhì)，既是信心的“基石”，也是中國的“招牌”。如此，中國股市才能做“黃金”美夢。

　　本報將陸續(xù)推出“世界級企業(yè)的中國誕生”系列，尋找誰將成為中國的世界級企業(yè)？探究它們的成長路徑。

　　□貝塔策略工作室合伙人 杜麗虹

　　作為中國液晶產(chǎn)業(yè)的代表，北京市政府斥資上百億打造的京東方，在經(jīng)歷了2003、2004年的繁榮后，陷入了虧損的泥沼，2005年虧損16億，2006年三季度虧損額再創(chuàng)紀錄，突破16億，負債率更是從1997年的33%上升到2006年中期的90%（后經(jīng)過定向發(fā)行才將負債率降至75%），而且其中絕大多數(shù)都是銀行貸款等有息負債。不僅如此，分析師普遍預期公司未來短期內(nèi)難以擺脫困境，其剛剛投產(chǎn)的五代線就遭遇了韓國、日本、臺灣地區(qū)等競爭對手的升級威脅，2006年初夏普第六代線已投產(chǎn)，9月三星、索尼第七代線投產(chǎn)，而且三星和索尼打算進軍第八代，另外，臺灣地區(qū)的六代線也已進入量產(chǎn)階段，產(chǎn)品的升級推動市場需求逐漸從17英寸屏轉(zhuǎn)向19英寸，結(jié)果五代線產(chǎn)品價格一路跳水。在LCD這個規(guī)模效應顯著的行業(yè)內(nèi)，京東方要想擺脫困境，只有不斷升級，但業(yè)內(nèi)專家介紹，五代線投資大約要100億，六代線約200億，目前投建的七代線甚至達到3020億。資金瓶頸成為制約企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。

　　在此背景下，為了創(chuàng)造規(guī)模效應，國內(nèi)三家TFT-LCD的龍頭企業(yè)———京東方、上廣電和龍騰計劃通過合并、重組等方式形成一個聯(lián)合體，不過，合并后的新企業(yè)雖然能夠享受一定的規(guī)模化采購優(yōu)勢，但要想突破生產(chǎn)技術(shù)和規(guī)模的瓶頸，根本上還必須解決融資問題———無論是京東方、還是上廣電，或是合并后的新企業(yè)，要想成為中國的三星都必須突破融資的瓶頸。

　　本文引入了AMD崛起的故事，從中我們可以看到中國液晶產(chǎn)業(yè)的未來：在一個快速升級換代的行業(yè)內(nèi)，追趕的企業(yè)只要能夠“咬住”領(lǐng)先者就有超越的空間———即使在最先進的行業(yè)內(nèi)，摩爾定律也不可能永遠適用；但問題是追趕者如何渡過產(chǎn)業(yè)升級過程中的“陣痛期”？

　　兩國企業(yè)的競爭本質(zhì)上是兩國投資人的競爭，但遺憾的是，京東方恰被卡在了自由資本市場投資人與政府投資人之間，企業(yè)唯一的出路是通過融資產(chǎn)品的設(shè)計來分拆、分散投資風險，讓不同性質(zhì)的投資人“認領(lǐng)”與各自風險承受能力和風險偏好相適應的風險，而由政府為剩余風險融資，從而突破規(guī)�；�成長的瓶頸。

　　1 AMD的啟示：當摩爾定律失效時，追趕者的超越空間

　　作為一家微處理器芯片和存儲器的生產(chǎn)商，AMD從誕生之日起就注定了它的命運將和Intel這個壟斷著全球微處理器市場的芯片巨人聯(lián)系在一起。很長一段時間“Intel In-side”成為高品質(zhì)電腦的唯一標識，從286到386、486，再到奔騰……Intel的每一次升級都將競爭對手“打入谷底”，在這個行業(yè)內(nèi)幾乎沒有第二名的生存空間———作為全球微處理器市場的老二，AMD自1996年以來就陷入了長期虧損狀態(tài)（只有2000年憑借閃存市場的繁榮獲得了短暫的盈利），從1996年~2003年累計虧損額接近10億美元，如果扣除2000年閃存市場的短暫盈利，實際虧損額接近20億美元，最高年份2002年一年的虧損額就達到13億美元！

　　在虧損的同時，公司面臨著更加嚴峻的現(xiàn)金流挑戰(zhàn)：處理器作為一個高科技產(chǎn)業(yè)需要大量的研發(fā)投入，同時，為了跟上Intel升級換代的步伐，AMD也需要不斷加大設(shè)備的更新?lián)Q代，在2002年巨虧了13億美元后，公司的年報中仍然聲明在2003年為了支持處理器和閃存的發(fā)展需要6.5億美元的資本支出，加上其他經(jīng)營性支出，AMD的現(xiàn)金流狀況面臨嚴峻挑戰(zhàn)；不僅如此，公司更明確表示投資產(chǎn)生回報的時間和進一步的資本需求還不能確定，一切取決于市場情況。

　　高投資和低回報導致AMD的負債率節(jié)節(jié)攀升———如果不考慮兩次可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股，則公司總負債率從1994年的29%上升到最高時2003年73%，有息負債率從1994年的3%上升到最高時2002年的44%，這還沒包含為子公司擔保的近10億美元債務。與負債率的上升趨勢相對，公司的信用評級卻是持續(xù)下降的，到2002年已降至B-級———垃圾級！

　　“屋漏偏逢連夜雨”，2002年公司給予厚望的閃存業(yè)務也被Intel超越、市場份額大幅下滑，疲于追趕的AMD總是推遲新品的推出，從而錯過了最佳的上市時機，一些分析師甚至發(fā)出了“AMD已經(jīng)衰落，而且不可能再站起來了！”的感嘆。

　　但是，就在兩年以后，AMD成功扭轉(zhuǎn)了局勢，2004年公司扭虧，2005年更是創(chuàng)造了1.65億美元的凈利潤，負債率也有所下降，更重要的是AMD進入了戴爾、惠普等大廠商的采購體系，就連Intel的老戰(zhàn)友IBM也結(jié)盟AMD，更多分析師開始擔心Intel的未來，與之相對，AMD的股價一路飚升，從最低時的5美元漲到最高時的42美元！這一切是怎么發(fā)生的？

　　很多人將這歸功于AMD的反壟斷官司，但其實AMD與Intel的法律糾紛自1987年就已經(jīng)開始了，但是由于Intel在技術(shù)上的絕對領(lǐng)先地位，更多PC廠商是敢怒不敢言；不過，隨著微處理器芯片升級速度的減緩和消費者升級需求的減弱，Intel的領(lǐng)先地位已不再是遙不可及的了———至少在今天AMD的產(chǎn)品已經(jīng)可以與Intel的產(chǎn)品進行面對面的比拼了，這在幾年前幾乎是不可想象的。當摩爾定律不再起作用時，追趕者就具有了超越的空間，這也是領(lǐng)跑者無法回避的困境———沒有一個產(chǎn)品具有無限的升級空間，這就注定了在高科技產(chǎn)業(yè)，沒有永遠的領(lǐng)先者！

　　當然，今天的AMD還面臨嚴峻的挑戰(zhàn)，“AMD LIVE”仍是公司的標語口號。但一個不可否認的事實是，AMD在逐漸打破Intel的壟斷，而這也就給了京東方很多啟示。盡管AMD與京東方處在兩個不同的行業(yè)內(nèi)，但他們都面臨或曾經(jīng)面臨著相同的困境———領(lǐng)先企業(yè)的一次又一次技術(shù)升級使追趕者陷入了高投資下的虧損窘境，企業(yè)剛剛投產(chǎn)的新設(shè)備就在領(lǐng)先者的升級中喪失了盈利能力———這是企業(yè)依靠自身力量無法突破的怪圈！追趕者唯一的出路就是“咬住”，當行業(yè)升級速度減緩的時候，堅持下來的追趕者將獲得超越的機會！

　　2 兩國企業(yè)的競爭是兩市場投資人的競爭

　　在一個快速升級的行業(yè)內(nèi)，追趕者只要堅持就有可能獲得最終的勝利，中國的液晶廠家只要能夠堅持下去，憑借其背靠的龐大市場與廉價的勞動力，絕對有可能取代三星成為世界最大的液晶生產(chǎn)商，但關(guān)鍵是如何堅持？在芯片、液晶等行業(yè)內(nèi)，堅持就意味著企業(yè)要承受持續(xù)的虧損與持續(xù)的高投資，而這一切都要有足夠的融資能力支持，就像媒體評論的“京東方的老總這些年做的唯一的事就是找錢”！

　　不過，從某種意義上講，融資能力的競爭本質(zhì)上是投資人的競爭，中國的企業(yè)能否在新產(chǎn)品領(lǐng)域超越韓國、甚至美國企業(yè)，不僅是兩國企業(yè)的競爭，更是兩市場投資人的競爭。

　　2．1 AMD：開放市場環(huán)境下的資本市場投資人

　　由于連續(xù)虧損，AMD的債券評級已被降為B級，2002年更是由于巨額虧損和大幅增加債務而導致投資級別進一步降低至B-，同時，公司的股價長期被低估，2002年一年股價更是從接近20美元跌到5美元，即使是今天其市凈率也只有1.9倍（Intel為3.6倍）。

　　但就在這樣的背景下，公司在2002年一年內(nèi)連續(xù)發(fā)行了兩筆可轉(zhuǎn)債，共募集資金9億美元，成功解決了2003年的投資擴張問題，也就是這次擴張奠定了AMD在2004年以后逐步形成的雙核優(yōu)勢。

　　2002年1月29日，AMD發(fā)行了5億美元、票面利率4.75%（當時美國國債利率基礎(chǔ)上加43個點）、轉(zhuǎn)股價23.38美元/股、2022年到期的可轉(zhuǎn)債；2002年11月，公司又發(fā)行了4億美元、票面利率4.5%、轉(zhuǎn)股價7.37美元/股、2007年到期的可轉(zhuǎn)債。AMD在資金鏈的嚴重危機下迫切需要融資這可以理解，但奇怪的是在公司經(jīng)營狀況如此糟糕的年份還有投資人愿意持有其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，這是怎樣的投資人呢？

　　Intel、IBM、微軟等高科技產(chǎn)品的龍頭企業(yè)，其機構(gòu)投資人持股比例一般略低于美國上市公司的平均水平，在55%左右———個人投資者在成長性的誘惑下似乎更加激進；而更具風險收益性的AMD其股東結(jié)構(gòu)中機構(gòu)投資人的比例明顯偏高，達到76%———對于AMD這樣陷入升級陷阱、長期虧損的趕超型公司來說，顯然無法獲得一般投資人的認同，它需要更具耐心和更強風險承受能力的機構(gòu)投資人！

　　2．2 三星：相對封閉市場環(huán)境下的政府投資人

　　與美國的自由市場體系不同，東亞各國在高科技產(chǎn)業(yè)的崛起過程中，長期機構(gòu)投資人的角色由政府擔當了。以韓國為例，為了促進LCD產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，韓國政府每年投入巨資支持企業(yè)研發(fā)，并從2001年起將課征8％關(guān)稅的平面顯示器制造設(shè)備納入無關(guān)稅項目，此外，還通過財政補貼、優(yōu)惠貸款等方式大力扶持本國企業(yè)的發(fā)展。在此背景下，三星、LG等一批具有較強技術(shù)含量的企業(yè)迅速崛起，在短短幾年內(nèi)就超越日本成為世界第一大LCD生產(chǎn)國。

　　2．3 京東方：被卡在開放與封閉市場中間

　　反觀中國的液晶企業(yè)，它們被卡在了自由市場與封閉市場中間，結(jié)果在融資道路上一直“知音難覓”。

　　這些年來，京東方在融資方面一直進行著不懈的努力，1997年發(fā)行B股融資3.8億，2000年發(fā)行A股融資10億，2004年發(fā)行B股再融資21億，同時，公司還借助韓國子公司兩次發(fā)行韓元債券，共計募集資金16億人民幣。但是，自2005年陷入虧損后，京東方就被資本市場的投資人所拋棄了。2005年H股的發(fā)行計劃最終由于公司業(yè)績不佳而被終止了，2006年A股增發(fā)，公司本想引入一些外部投資人，甚至邀請了溫州財團去亦莊生產(chǎn)線參觀，但顯然高風險、持久戰(zhàn)的京東方并不適合溫州財團的胃口，最終，參與認購的四家機構(gòu)均為北京市屬國資機構(gòu)———在國內(nèi)機構(gòu)投資人普遍投資期限較短，養(yǎng)老基金、保險資金入市受限的情況下，京東方的資本市場融資通道受阻！

　　另一方面，作為政府投資人的北京市國資委盡管也已做出了很大的努力，又是債轉(zhuǎn)股、又是組織銀團貸款、參與定向增發(fā)，但是以一地政府之力顯然難以支撐LCD如此大規(guī)模的投資。從某種意義上講，京東方已經(jīng)成為北京市政府的一個雞肋，此次京滬兩地企業(yè)的合并重組也是一種政府資源的配置調(diào)整！但是，以上海市政府一地之力也同樣很難獨撐大局，畢竟12億元的增資與LCD行業(yè)動輒數(shù)百億、甚至上千億的投資是無法相提并論的！

　　無論是京東方，還是合并后的新企業(yè)，要想突破規(guī)模的瓶頸，唯一的出路是尋找更合適的投資人，而在知音難覓的情況下，就只有通過改變?nèi)谫Y產(chǎn)品、分拆投資風險，讓不同的投資人去認領(lǐng)與各自風險承受能力和風險偏好相適應的風險收益產(chǎn)品，而政府則作為剩余風險的承擔者，從而打通兩個市場的融資渠道。

　　3 出路：風險的分層與風險的分配

　　如何才能將液晶行業(yè)的高風險分拆成幾個層次，分別尋找合適的投資人呢？AMD的融資戰(zhàn)略給了我們有益的啟示。

　　3．1可轉(zhuǎn)債：搭建中性投資人與高風險投資之間的橋梁

　　作為一個垃圾級信用的企業(yè)，AMD在虧損期間一直都沒有進行股票的增發(fā)融資，在此期間它最主要的一個融資手段就是可轉(zhuǎn)債，在1998~2002年的五年時間里公司先后發(fā)行了三筆可轉(zhuǎn)債，共募集資金14億美元，尤其是在公司陷入底谷的2002年，在巨虧13億美元的情況下仍連續(xù)發(fā)行了兩筆可轉(zhuǎn)債，融資9億美元�？赊D(zhuǎn)債不僅為AMD貢獻了大量資金，而且可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股還降低了公司的負債率壓力，目前三筆轉(zhuǎn)債中已有兩筆實現(xiàn)了轉(zhuǎn)股，從而降低了公司在最艱難年份的負債率———總負債率由73%下降到66%，而有息負債率則從43.6%下降到34.6%———這在一定程度上化解了公司的財務風險。

　　那么，AMD為什么要選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)債，而不是其他純粹的股權(quán)或債權(quán)融資？

　　可轉(zhuǎn)債是一種既有債性、又有股性的融資手段，它創(chuàng)造出一種既有較高收益前景、又有可接受風險的融資產(chǎn)品，從而將一些中性風險偏好的投資人與高風險的投資產(chǎn)品聯(lián)系在一起，尤其適合高科技制造業(yè)企業(yè)的融資。上述企業(yè)一般都有大量的固定資產(chǎn)（京東方和AMD的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例都在50%左右），重資產(chǎn)特性為債權(quán)人提供了一定的保障，但對于一般的債權(quán)投資人而言，公司的虧損特性又與債券人偏于保守的風險偏好不一致，同時，單純的債務融資也將使本來就面臨高經(jīng)營性風險的企業(yè)又加了一層財務性風險；另一方面，對于大多數(shù)股權(quán)投資人而言，像AMD這類長期虧損和高投資需求的企業(yè)仍然是一項過高風險的投資，資本市場的低估也是自然的。在這種情況下，可轉(zhuǎn)債為股權(quán)投資人提供了一定的利息收益和抵押品保障，為債權(quán)投資人提供了一個承受更高風險的理由———成長性收益，從而吸引了債券投資人中的激進者與股票投資人中的保守者。

　　綜上，發(fā)行可轉(zhuǎn)債是京東方和京東方類企業(yè)迎合不同風險偏好投資人的一個有效途徑。

　　3．2 剝離融資：風險分層

　　不過，僅改變?nèi)谫Y產(chǎn)品設(shè)計還不足以吸引足夠的投資人，實際上，公司既往投資的重負削弱了潛在投資人對公司新項目的熱情。對于快速升級行業(yè)的企業(yè)，其資產(chǎn)包里一般包括了不同特性的資產(chǎn)———過時的盈利能力差的資產(chǎn)，和新投資或計劃投資中的新資產(chǎn)。如果以優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)獨立融資，將能吸引更多投資人，但如果讓投資人承擔老資產(chǎn)的重負，無疑會將很多投資人拒之門外。

　　仍以AMD為例，公司主要資產(chǎn)可分為兩部分：高風險、面臨Intel壟斷壓力的處理器業(yè)務，和具有相對優(yōu)勢的閃存業(yè)務。盡管在閃存方面AMD的產(chǎn)品仍受到來自Intel和韓國等廠商的嚴峻挑戰(zhàn)，但至少在這一領(lǐng)域Intel并不具有絕對的競爭優(yōu)勢。實際上，在2003年7月AMD與富士通重組了其閃存業(yè)務后，主打的Spansion品牌已在世界市場份額中超過Intel排名第一了。在此背景下，為了支持閃存業(yè)務的發(fā)展，AMD兩次以閃存業(yè)務獨立融資，一次是在2003年的債務融資，公司將其閃存業(yè)務與富士通的閃存業(yè)務剝離合并，然后以新公司（FASL）名義貸款，并通過售后租回的融資租賃方式添置了大量新設(shè)備；另一次則是在2005年的股權(quán)融資，AMD將FASL公司分拆上市，募集資金5億美元。

　　AMD的做法給了我們很多啟示，無論是京東方、上廣電、或是合并后新實體，以公司整體進行融資都面臨很大的困難，因為沒有哪個投資人愿意承擔過去五代線以下（甚至五代線）投資過程中所形成的高額負債風險，如果有投資人看好中國液晶產(chǎn)業(yè)的話，也是為更先進生產(chǎn)線的前景所吸引，因此，基于剝離理念的分層融資是企業(yè)實現(xiàn)規(guī)�；�成長的必然選擇。

　　4 結(jié)論及啟示

　　總之，從AMD的成長歷程中我們看到中國的液晶產(chǎn)業(yè)仍有一個美好的“可能”：在一個快速升級換代的行業(yè)內(nèi)，追趕的企業(yè)只要能夠“咬住”領(lǐng)先者就有超越的空間———即使在最先進的行業(yè)內(nèi)，摩爾定律也不可能永遠適用。

　　為了能夠“咬住”領(lǐng)先者，京東方或京東方類的企業(yè)必須要尋找到適合自己的長期投資人，但在兩國投資人的競爭中，中國的企業(yè)處于弱勢，它們被卡在了自由資本市場投資人與政府投資人之間，在這樣的融資環(huán)境下，企業(yè)唯一的出路是通過融資產(chǎn)品的設(shè)計來分拆、分散投資風險，讓不同性質(zhì)的投資人“認領(lǐng)”與各自風險承受能力和風險偏好相適應的風險收益，而由政府承擔剩余風險的融資，從而突破規(guī)�；�成長的瓶頸。